【本周关键词】：美国Markit PMI 超预期下行、国内逆周期政策持续发力
投资建议：维持行业“增持”评级
(资料图片)
贵金属上行趋势延续，本周美国Markit PMI、成屋销售、消费者信心等数据显示美国经济边际弱化，鲍威尔释放鹰派信号，金价震荡上行，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内经济延续弱复苏，政策进一步发力，铜铝等需求有所支撑。按照历史平均40 个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。
行情回顾：国内逆周期政策持续发力，美国经济整体降温：1）Markit PMI 数据显示美国经济逐步降温，美元指数回落，国内逆周期政策持续发力，具体来看：LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、0.6%、0.6%、3.8%、1.3%、3.2%，价格整体上涨；2）COMEX 黄金收1939.90 美元/盎司，环比上涨1.22%，SHFE 黄金收于458.50 元/克，环比上涨0.75%；3）本周A 股整体回落，申万有色金属指数收于4,257.82 点，环比下跌2.18%，跑输上证综指0.01 个百分点，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为5.54%、-0.64%、-4.22%、-5.31%。
宏观“三因素”总结：国内1 年期LPR 下调10bp；美国8 月Markit 制造业与服务业PMI 均有所回落；欧元区8 月制造业PMI 初值有所回升。具体来看：
1）国内：1 年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.55%），5 年期贷款市场报价利率（LPR）为4.2%（前值4.2%）；7 月服务贸易差额当月值为-183.60 亿美元（前值-186.14 亿美元）。
2）美国：8 月Markit 制造业PMI 季调为47.0（前值49.0，预期47.0），服务业PMI商务活动季调51.0（前值52.3，预期52.3）；7 月新房销售年化总数季调71.4 万套（前值68.4 万套），环比4.39%（前值-2.84%）。
3）欧元区：8 月欧元区ZEW 经济景气指数为-5.5（前值-12.2）；8 月欧元区制造业PMI 初值43.7（前值42.7，预期42.4）。
4）7 月全球制造业PMI 为48.7，环比持平，连续11 个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。
贵金属：美国经济逐步降温，金价有所回升
周内，十年期美债实际收益率1.92%，环比回落0.02pcts，实际收益率模型计算的残差1095.6 美元/盎司，环比+18.3 美元/盎司；美国8 月Markit 制造业PMI 回落，服务业PMI 超预期回落，另外，美国将3 月非农就业人数下修30.6 万人左右，数据佐证美国经济正逐步降温，贵金属价格有所回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
基本金属：美元指数回落，基本金属价格有所回升周内，Markit 制造业PMI 与服务业PMI 回落，佐证美国经济正在降温，美元指数有所回落，基本金属价格有所回升；国内再次下调MLF 利率，并且1 年期LPR 下调10bp，宏观方面释放流动性，逆周期政策有望进一步发力。
1、对于电解铝，供应端：国内电解铝运行产能增长至4275 万吨附近，云南大部分铝厂均完成了复产工作，目前仅存部分新增转移产能待投产及个别厂未完全复产，四川7 月份停产企业暂未复产，企业计划电解槽升级，预计短期难以复产。需求端：本周 国内铝下游开工整体持稳，目前光伏型材企业反馈行业订单排产较好，部分大企业能够排满9 月份，建筑型材板块暂无较大增量。铝板板带箔版块周内企业反馈一般，行业订单较差，短期持稳为主。库存端：电解铝铝锭社会库存增至49.4 万吨，周度增加0.4 万吨，目前高位价格抑制体现，周内呈现小幅累库状态。表观消费量81.58 万吨，环比下降2.71%；目前电解铝90 分位成本17565 元/吨。再生铝方面，本周铝价大幅攀升，废铝价格也积极跟涨为主。从供应来看，本周废铝价格的积极跟涨并未对市场整体的废料供应产生一定的缓解，一方面是由于下游压价采购，价格博弈加剧；另一方面则是由于价格的迅速上涨，短时刺激难解整体困境。总体而言，本周价格的持续回升并未带动市场成交，反而因下游畏高情绪发酵，采购谨慎而导致成交稍显清淡。
1）截至8 月25 日，氧化铝价格2902 元/吨，环比增加0.03%，氧化铝成本2889元/吨，环比增加0.28%，吨毛利13 元/吨，环比减少35.07%。
2）预焙阳极方面，本周周内均价4985 元/吨，环比持平，考虑1 个月原料库存影响，周内平均成本4859 元/吨，环比上升0.08%，周内平均吨毛利126 元/吨，环比下降4 元/吨；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本4935 元/吨，环比下降0.87%，周内平均吨毛利50 元/吨，环比上升46 元/吨。
3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本15552 元/吨，环比下降0.34%，长江现货铝价18820 元/吨，环比上升1.62%，吨铝盈利2169 元，环比上升12.11%。
2、对于电解铜，供给端，百川统计本周国内电解铜产量20.75 万吨，环比+0.63%。
需求端，电线电缆方面，企业电网类订单依旧稳定，虽近期铜价回升，但多家手持电网类订单的企业表示并未受到影响，依旧能保持稳定生产；反观不涉及电网订单的企业处境略显艰难。漆包线方面，本周铜价走高，部分下游客户买兴受抑，市场仅存刚需采购；整体来看，当前行业开工率已处于近年来较低水平。本周国内主要精铜杆企业周度开工率为68.71%，较上周下降0.62 个百分点。整体来看，周内铜价重心震荡上抬，精铜杆新增订单表现平平。本周电解铜表观需求21.21 万吨，环比-2.02 万吨，较去年同期+2.05 万吨。截至8 月25 日，上海、江苏、广东三地社会库存6.87 万吨，较上周减少0.01 万吨。废铜方面，铜价重心上升，但精废价差仍处于优势线下方区域，说明本周再生铜原料供给量有所增加，但是增幅有限，整体再生铜原料仍处于供给紧张状态。本周铜价重心上移，再生铜原料贸易商出货积极性被提振，为此本周再生铜原料供给紧张态势小幅缓解。消费端，由于前期再生铜原料困难，叠加再生铜杆厂出现“超卖”现象，为此本周再生铜原料供给宽松后，再生铜杆厂为交付订单，加快生产节奏。但是由于本周绝对价格走高，为此本周再生铜杆新增订单有限。本周再生铜杆开工率为43.68%，较上周上涨了2.97 个百分点。
3、对于锌锭，供给端，百川统计本周国内锌产量为10.72 万吨，环比增0.9%；需求端，镀锌方面，镀锌管企业开工维持平稳运行，镀锌结构件中铁塔、光伏支架维持较强开工，其余板块未见明显改善，镀锌开工率下降0.17pcts 至64.83%；压铸锌合金方面，大型厂家开工稳定，中小型厂家订单延续性较差，压铸锌合金开工率下降1.12pcts 至47.21%；氧化锌方面，轮胎开工仍能对订单提供支撑，大厂订单排单相对较满，氧化锌开工率上升0.80pcts 至62.50%。本周七地锌锭库存8.15 万吨，较上周去库1.78 万吨。
风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等
